小紅書の価値はどうやって決まるのか？

携帯電話にツール以外の新しいアプリをダウンロードしてからどれくらい経ちましたか?現在、Xiaohongshu は Alibaba、ByteDance、Tencent に次いで最大のユーザーベースを持つサードパーティ コンテンツ プラットフォームです。この記事では、Xiaohongshu の評価ロジックを分析します。見てみましょう。

振り返ってみてください。携帯電話にツール以外の新しいアプリをダウンロードしてからどれくらい経ちましたか?

DouyinとKuaishouの誕生以来、モバイルインターネット市場はプラットフォーム株ゲームの時代に入ったようで、想像力豊かでユーザー数が急増した国家レベルの製品が市場に登場しにくい状況です。

それに応じて、ほとんどのモバイルインターネットプラットフォーム企業の資本市場の価格設定も比較的透明化されました。結局のところ、過去2年間に国家レベルの製品を持つ企業がA株や香港株式市場に上場した記録はない。そして、小紅書は暗流の最も熱いターゲットかもしれない。

QuestMobileの2024年のデータによると、Xiaohongshuは現在、Alibaba、ByteDance、Tencentに次いで最大のユーザーベースを持つサードパーティコンテンツプラットフォームです。

図：2024年春季トラックユーザースケールTOP1、APP月間活動リスト、出典：Questmobile Jinduan編集

4月末には、XiaohongshuがIPO前の資金調達ラウンドを完了したという市場の噂がありました。同社はすぐに否定したが、10年間存続してきた人気企業にとって、株式公開の意図は誰の目にも明らかだった。上場に関する最も重要な問題は、強力なブランドアイデンティティを持つ主要なコンテンツコミュニティとしてのXiaohongshuの価格をどのように設定すべきかということです。

今日は、Xiaohongshu の評価の前提となる問題、つまり現在のさまざまなビジネス モデルを持つコンテンツ コミュニティの評価ロジックについてお話します。一つ明確にしておかなければならないのは、具体的な財務報告を開示するまで、小紅書は市場に対して依然として謎のベールに包まれているということだ。

そのため、従来の高度な評価方法（正味現在価値など）には限界があるため、大まかに整理するために、より大まかな業界評価および比較方法を使用することにしました。

01 ユーザースケールで固定

ユーザー規模、ユーザー成長率、顧客獲得コストに基づく評価は、インターネット時代特有の評価ロジックであり、ほとんどのプラットフォームベースのインターネット企業の評価の中核的な基礎でもあります。

ユーザー規模の評価の理論的根拠は、3Com の創設者であるロバート メトカーフが 1993 年に提唱したメトカーフの法則にあります。ネットワークの価値はネットワーク内のノード数の 2 乗に等しく、ネットワークの価値はネットワークに接続されているユーザー数の 2 乗に比例し、次のように表すことができます。

V=K×N²（Kは価値係数、Nはユーザー数）

メトカーフの法則によれば、同じビジネスモデル（同じK値）の下では、インターネット企業の価値を決定する中核的な要素はユーザー数であり、ユーザー数は幾何級数的に増加するという特徴があります。 1 人のユーザーのインタラクション数が多いほど、価値は高まります。

もちろん、ユーザーの絶対数は企業の開発可能性を直接反映するものではありません。モバイルインターネットのマルチ端末インターフェースの発展とその規模の継続的な拡大により、ユーザーベースによってもたらされる価値の成長率は、実際にはビジネスモデルによって推進される成長率よりも低くなっています。それでも、単純に N 個のパーティで価値を判断すると、明らかに偏りが生じます。

現在、インターネット企業の評価の進化の中で、SaaSモデルにおける顧客獲得コストや維持率など、さまざまな切り口でユーザー数に基づく評価ロジックが登場しています。

やはりビジネスモデルの相乗効果とユーザー規模の成長率こそが核心であると考えています。ビジネスモデルの相乗効果が高く、成長率が速いほど、評価額は高くなります（短い動画から写真やテキストへ、Pinduoduoから従来の電子商取引へ）。したがって、別の式、V=K*K1…*N*(1+ユーザー増加率) を使用します。

これを踏まえて、価値係数Kの変数について調べてみましょう。

02 広告事業の価値係数

現在、主流コンテンツコミュニティのビジネスモデルは、主に広告、電子商取引（自社運営のライブストリーミングを含む）、有料コンテンツの3つの方向に分かれており、小紅書は主に最初の2つを扱っています。

まずは広告についてお話しましょう。現在の広告事業の評価上限は広告外にあります。小紅書に類似する4つのリストアップされたコンテンツコミュニティターゲットを例にとると、単位ユーザー価値（市場価値/MAU）が低いWeiboとZhihuは、対応するビジネスモデル価値係数も低くなっています。

微博の最新財務報告では、広告事業が86％を占め、知乎の広告事業と会員事業が81％を占めていることが明らかにされたが、これは比較的確実だが想像力に欠ける。

対照的に、ビリビリと快手はより幅広いビジネスモデルとより速い成長率を持っています。

ビリビリの広告事業は全体の事業のわずか29％を占める一方、会員制付加価値事業とゲーム事業は70％を占めている。一人のユーザーが活用できる商品価値係数が高くなります。

快手も同様です。広告事業が57％を占めるが、社内流通広告収入の一部は自社EC事業に充てられており、EC事業は急成長しており、市場思考の余地は十分にある。

図：ユーザー規模と市場価値による単位ユーザー貢献度の計算、出典：Choice Financial Client、Jinduan計算

このフォームから、さまざまなビジネス モデルの価値を大まかに把握することもできます。これを基に、ユーザーのインタラクション時間に関するデータを追加します（使用時間が長いほど、取引行動が生成されやすくなります）。

広告事業の比率が最も高いWeiboを例に挙げると、商業リンクの不足により、WeiboのARPUは約0.7元となっている。 QuestMobileのデータによると、Weiboの平均使用時間はKuaishouの約45%（約58分）で、1分あたりの経済効果は0.012元で、純粋な広告事業の経済価値をほぼ表しています。

同じ基準で計算すると、ビリビリの広告事業の1分あたりの経済生産高は0.047元で、微博の約4倍となる。同じ基準で快手を計算すると、同社の広告事業の1分当たりの経済生産高（外部循環のみを計算し、マーケティング収入の50％と推定）は0.09元となり、ビリビリの約2倍となる。

動画の広告価値係数は写真やテキストの約4倍です。広告の読み込みの影響を除けば、動画の長さがマーケティング収益に与える影響は明らかではありません。

03 電子商取引事業価値係数

電子商取引についてお話しましょう。まず、完全な電子商取引チェーンは、コンテンツ プラットフォームの広告価値を高めることができます。前述のKuaishouの単一ユーザーマーケティング価値データに基づくと、Kuaishouの内部循環（主に内部マーチャントとアンカーによるもので、eコマース主導の広告と理解できます）は約50％を占めています（外部循環成長率15％に基づいて推定）。快手電子商取引チェーン（内部ループ広告）がユーザー1分あたりにもたらす経済効果は約0.09元で、ビリビリの約2倍である。

第二に、これに基づいて、コンテンツ電子商取引と完全なチェーンの水平価値比較では、需要と供給のマッチング効率がコンテンツ電子商取引の業界価値を決定します。一方、効率的な需要と供給のマッチング効率は、コンテンツの価値を高め、マーケティングビジネスの商業的価値を高めることができます。一方、コンテンツの供給が限られている状況では、マッチング効率を高めることでコンテンツユーザーのユーザーエクスペリエンスが向上します。

華創証券の推計によると、短編動画モデルを代表する快手は2023年に広告掲載率（広告掲載率）が約9％になる一方、LatePostの報道によると、中・長編動画を代表するビリビリは広告掲載率が約5％になるという。電子商取引リンクの閉ループによってもたらされるマーケティング価値と合わせると、Kuaishou のマーケティング収益は、Bilibili ユーザーの 1 分あたりの経済効果のちょうど 4 倍になります。

最後に、主要な電子商取引プラットフォーム（Alibaba、JD.com、Pinduoduo）の現在の平均評価額10～13倍を使用すると、同じ評価範囲が得られます。現在の主流の電子商取引プラットフォームの中で、Douyinの収益化率が約6％で最も高く、次にPinduoduoのメインサイトが約5％です。両社から大きな打撃を受けたタオバオとJD.com（個人経営企業）は、収益を守るために自ら利益を削減する措置を講じており、収益化率はそれぞれ約4.2％と3.2％となっている。快手は遅れてスタートし、今年第1四半期の収益化率はわずか1.5％程度だった。

今年第1四半期、快手の電子商取引のGMVは2,881億元で、収益化率は約1.5％でした。電子商取引プラットフォームの平均利益は約50％でした。電子商取引が寄与した利益は約21.6億元と推測できる。 10～13倍PEはそれぞれ216～280億元に相当し、実際の市場価値水準に匹敵します。

要約すると、コンテンツ コミュニティのアナロジーを使用して Xiaohongshu の評価モデルを見ると、次の図に示すように、V = K1 (広告 3 倍) * K2 (ビデオ エコロジー 4 倍) * K3 (e コマース広告 2 倍) * K4 (実行率) * N * (1 + ユーザー成長率) と要約できます。

図：ユーザー価値に基づくコンテンツコミュニティの評価ロジック、出典：金端研究所

もちろん、すべての評価モデルが普遍的であることは困難です。ほとんどのインターネット企業はビジネスモデルに微妙な違いがあり、これを評価モデルでは独自性 x と呼びます。いくつかの違いは評価レベルに大きな影響を与えます。例えば、Douyin のアルゴリズムの優位性による独自性は、依然として同業他社の海外実績をはるかに上回っており、同業他社よりもはるかに高い評価実績をもたらすでしょう。

小紅書に関して言えば、最も典型的な独自の特徴は2つあります。1つ目は、同社が常に推進してきた特別なユーザー構造であり、高収入層（女性、一級都市）のユーザーの割合が高いことです。 2つ目は、いわゆるトレンドを生み出す能力です。 「草の植え付け」経済に基づいて生まれたブランドは、従来のコンテンツ コミュニティやコンテンツ e コマースよりもはるかに優れています。これらはすべて、その評価の独自性を示すものです。

スペースの制限により、次回のレポートでは、上記のモデルをフレームワークとして使用して、Xiaohongshu の評価を具体的に計算し、独自の X ファクターと組み合わせて、その合理的な評価レベルが何であるかを検討します。